Úspory a investice napříč věky a kontinenty

Praha 4. dubna (Lidové noviny) – Existují jen dva základní způsoby, jak lidé mohou zacházet se svými finančními rezervami. Mohou své peníze někomu půjčit. Anebo je mohou investovat do různých forem majetku. Obě varianty mají v různých zemích své tradice závislé na historii, daních a stupni rozvoje finančního trhu.

Začněme s půjčováním

Naprostá většina z nás rutinně půjčuje své peníze, nebo alespoň jejich velkou část. Komu? No přece bankám. Lidé peníze neukládají do bank: lidé je bankám půjčují. Pokud máte při pohledu na výpis z účtu pocit, že vám na něm leží 100 tisíc korun (například), pak si můžete být jisti, že tento pocit je falešný. Ve skutečnosti v bance ?leží? jen zlomek vašich úspor. Naprostá většina někde obíhá. Vy půjčujete bance, banka půjčuje svým věřitelům. Jen malá část vkladů skutečně leží v rezervách.

Bez neustálého oběhu by banky nemohly tvořit investiční a provozní úvěry pro podniky, hypotéky pro domácnosti a tak dále. Současný ekonomický systém je založen na oběhu peněz. To je také hlavní důvod, proč existují finanční trhy: jejich primárním úkolem není umožňovat spekulantům pohádkové výnosy, ale zabezpečit bankám likviditu. Aby každá banka mohla v každém okamžiku uplatnit své momentální přebytky, anebo aby si mohla naopak půjčit v případě potřeby. Třeba i na jediný den.

Navzdory relativní složitosti bankovního systému vklady patří mezi nejoblíbenější způsoby nakládání s peněžními rezervami na celém světě. Systém dnešního bankovnictví se vyvíjel od italské renesance. Nyní nabízí jednoduchý, tradiční a obvykle i bezpečný způsob zacházení s penězi – pokud zrovna nehrozí finanční krize. Díky povinnému pojištění vkladů, které má nyní dosti velkorysý rozsah (u nás do ekvivalentu 100 tisíc eur), vklady zůstávají poměrně bezpečné i během finančních krizí.

Zdůrazňovat, že v Česku jsou bankovní vklady vysoce populární, by bylo nosit dříví do lesa. Stačí uvést jen dvě čísla. Prvním je 1789,8 miliardy korun. Tolik činí součet termínových i netermínových vkladů českých domácností. A stále roste. Za posledních patnáct let o více než tisíc miliard korun.

Stát, bezpečný dlužník

Existují i jiní dlužníci než banky. Relativně malý podíl na úsporách českých domácností tvoří dluhopisy, včetně státních. Vlastně zanedbatelný. V jiných zemích a v jiných kulturách však půjčování státu bylo oblíbeným a bezpečným způsobem, jak naložit s finančními rezervami.

Začátkem 13. století potřebovala Benátská republika finance na vedení válek s Janovem a s Padovou. Benátčané pro tuto příležitost vynalezli veřejně obchodované státní dluhopisy zvané „prestiti“. Česky jednoduše „půjčky“. Tyto cenné papíry v zásadě připomínaly státní dluhopisy, jak je známe dodnes.

„Po více než sto let, skrz mnoho válek a krizí, Benátská republika vytrvale splácela úroky,“ uvádějí Sidney Homer a Richard Sylla ve svém klasickém pojednání Historie úrokových sazeb. „Prestiti se staly oblíbeným investičním nástrojem napříč Evropou. Zahraniční vladaři a kapitalisté je kupovali jako bezpečnou investici. Byly používány jako základ nadačních jmění charitativních organizací a jako svatební věna v bohatých rodinách,“ pokračují Homer a Sylla.

Vysoká úroveň bezpečí dlužníka byla vykoupena již ve středověku relativně nízkými úrokovými sazbami. Republika platila 5 % nominální kupon. Nicméně ceny benátských dluhopisů kolísaly podle toho, jak se republice dařilo. Po prohrané válce s Janovem v roce 1377 spadla tržní cena dluhopisů až na pětinu nominální hodnoty. Pak opět vzrostla: i tehdy platilo, že investice bývají nejlevnější tehdy, když teče krev.

Dávno před Nathanielem Rothschildem, který tuto pověstnou větu pronesl při rozhovoru s klientem během povstání Pařížské komuny v roce 1871. Tehdy šlo o francouzské státní dluhopisy, které byly vzhledem k revoluci k mání za polovinu nominální hodnoty. Za pár let po potlačení revoluce šla cena opět na nominál. Není známo, zda Rothschildův klient tehdy skutečně poslechl radu, která mu přišla velmi riskantní – pokud ano, byl bohatě odměněn.
Během válek a krizí se vždy ukáže, který dlužník je silný a spolehlivý – a který přestane splácet v důsledku finanční slabosti. Tak tomu bylo vždy během lidské historie. Až do 20. století. Avšak nepředbíhejme. Dluhopisy přestaly být v průběhu času nástrojem šlechty a bohatých kupců. Během viktoriánské a edwardiánské epochy se staly rozšířenou investicí pro veřejnost. Přinejmenším pro vyšší střední třídy v rámci britského impéria.

Článek z ledna 1911 z adelaidského deníku The Advertiser nese titul „Britské konzoly, lidové úspory“. V textu se píše, že „164 tisíc vkladatelů spořitelen vlastní celkem 23 milionů liber v britských konzolách. (… ) Vikomt St. Aldwyn, který dvakrát sloužil jako britský kancléř pokladu, propaguje myšlenku, aby vládní dluhopisy v nominální hodnotě pěti liber byly prodávány drobným investorům na místních poštovních úřadech.“

Britské konzoly – státní dluhopisy s nekonečnou dobou splatnosti – nesly v roce 1911 výnos v průměrné výši 3,15 procenta ročně. Výnos, který odpovídal nízké inflaci a vysoké míře bezpečí. Přesněji řečeno, vysoké důvěře veřejnosti, že doba je bezpečná a že budoucnost bude příznivá.

Jak dnes víme, historie šla jinými, mnohem krutějšími a dramatičtějšími cestami, než si lidé tehdy vůbec dokázali představit. Skončila první světová válka a začala hospodářská krize. V roce 1920 britské konzoly ztratily 40 procent své hodnoty z roku 1911. Důvěra v impérium se otřásala. Mnozí rentiéři, kteří žili z úroků, byli znepokojeni poklesem cen dluhopisů a inflací. Libra ztratila kvůli válečné inflaci více než 60 procent kupní síly během let 1911–1921.

Postiženi byli především konzervativní investoři. Jejich osud ilustruje nešťastná postava Timothyho Forsyta: „Když jeho bylo v nejlepším, vycítil stagnaci, která se sice ještě neblížila, ale která jednou musela přijít… Prodal svůj podíl ve vydavatelství náboženských knih a investoval pozoruhodný výnos do tříprocentních konzol. Tím se v rodině dostal do pozice, neboť žádný jiný Forsyte se nespokojil s ničím menším než se čtyřmi procenty; a tato izolace pomalu, ale jistě nahlodala jeho ducha, opatrností nadaného více, než bylo obvyklé.“ (William Galsworthy, Moderní komedie.)

Timothy se vždy chytá stébla naděje, kdykoli se ceny dluhopisů poněkud vzchopí. Nicméně vzhledem k inflaci umírá v relativní chudobě. Jeho příbuzní, kteří investovali do akcií a nemovitostí, udělali mnohem lépe.
Pak přišla druhá světová válka a další rána pro majitele dluhopisů. Válečné dluhy musely být z velké části financovány inflací, neboť daně již nebylo kam zvyšovat. V parlamentu bývala tato otázka často předmětem diskusí. Při jedné vzrušené interpelaci ve Sněmovně lordů v roce 1959 hrabě z Dundee, tehdy ministr bez portfolia, čelil dotazům nespokojených členů, kteří požadovali, aby vláda něco udělala s klesajícími cenami dluhopisů:
Lord Saltoun: „Moji lordi, jakožto věřitel, který nesl těžké ztráty snížením úrokových sazeb po první světové válce, chtěl bych se zeptat, zdali není důvod pro speciální přístup k tomuto druhu investic. Když vláda může jednat ku škodě majitelů dluhopisů, proč by nemohla jednat k jejich prospěchu?“

Hrabě z Dundee lorda Saltouna takříkajíc utřel do sucha: „Moji lordi, pokud by si vznešený lord býval přál tak učinit v roce 1932, mohl tehdy obdržet nominální hodnotu a investovat ji do některého jiného cenného papíru.“ Čímž interpelace skončila.

Eutanazie rentiéra

Z příběhu vyplývají tři poučení. Za prvé, i dlouhý nos lze udělat stylově. Za druhé, kdyby si vznešený lord přečetl Keynesovy práce, zajisté by si povšiml termínu „eutanazie rentiéra“ a musel by seznat, že se to týká i jeho ctěné osoby. A konečně za třetí, inflace, která je spojena s „eutanazií“ majitelů dluhopisů, je od té doby neustálou hrozbou. Nejen pro anglické lordy.

Keynes prosazoval socializaci investic nikoli vyvlastněním, ale plíživě: pomocí stabilních a nízkých úrokových sazeb, které jsou doprovázeny poměrně vysokou inflací. Což je přesně ten typ měnové politiky, kterou nyní provozuje Evropská centrální banka, americký Federální rezervní systém, Bank of England a kterou chtě nechtě musí sledovat i Česká národní banka. (Protože v opačném případě by česká koruna začala posilovat, což by znamenalo nebezpečí pro exportní průmysl.)

Proč centrální banky chtějí postupně zlikvidovat rentiéry? V první řadě, dluhová zátěž většiny vyspělých zemí je tak těžká, že jiná než inflační cesta prostě není aritmeticky možná. Za druhé, nízké úrokové sazby nutí rentiéry investovat do něčeho jiného – do podnikání, do akcií. Centrální banky si od toho slibují oživení ekonomiky.
Znamená to, že na státních dluhopisech a termínových vkladech není možné zbohatnout. Spíše postupně chudnout. Stěží atraktivní představa.

Opusťme nyní vzrušující svět dluhopisů a jiných pevně úročených nástrojů. Vydejme se do říše majetkových investic. Pod tímto názvem rozumíme cokoli, co nemá charakter půjčky. Majetkové investice zahrnují především nemovitosti, veřejně obchodované akcie a podíly na společnostech. Samozřejmě i podílové listy, které investují do výše uvedených tříd investic. Dále komodity, umělecké a sběratelské předměty, ale ty necháme na jindy.

Vzrušující svět majetku

Je-li svět úročených investic pestrý, pro majetkové investice to platí nejméně desetinásobně. Jenom samotný počet akciových titulů je ohromující: největších pět světových burz zahrnuje přes 16 tisíc veřejně obchodovatelných společností. Samozřejmě zde vzniká otázka, jak je vůbec možné se v této džungli vyznat. Zde jsou možné dvě odpovědi. Složitá a jednoduchá.

Složitý přístup je populární především mezi Američany a kupodivu také mezi Číňany. Výběr „správných“ akcií bývá oblíbeným konverzačním tématem amerických večírků, hned vedle baseballu a podobných sportů. Peníze jsou v Americe důkazem osobního úspěchu a hodnoty jednotlivce, tvrdí kulturní antropolog Clotaire Rapaille. Úspěšně investovat neznamená jen vydělat peníze. Znamená to důkaz o správnosti vlastního intelektu. Peníze neznamenají jen prostředek k životu: „Peníze jsou barometrem našeho úspěchu. (…) Používáme je jako důkaz, že jsme dobří, že máme ve světě svoji hodnotu,“ píše Rapaille, Francouz, který dlouhodobě žije a pracuje v USA. Proto Američané s oblibou sázejí na svůj důvtip, pokud jde o výběr akcií, například pro individuální penzijní účty.

„Mnohé evropské kultury mají jiný pohled na peníze a jejich funkci. V Americe můžete snít o neomezeném zbohatnutí bez ohledu na svůj původ. V Evropě je podstatně obtížnější vyrůst ze své společenské vrstvy. (… ) Proto ve Francii peníze nejsou důkaz úspěchu, nýbrž nepříjemná životní skutečnost.“ (Toto Rapaille napsal dávno před pověstnou epizodou s odchodem Gérarda Depardieua do Ruska z daňových důvodů.)

„Ve Francii je běžným tématem elegantních večírků sex,“ pokračuje Rapaille. „Francouzi považují za zcela přijatelné diskutovat o sexuálních polohách, vícero partnerech a o různých druzích spodního prádla, když baví hosty. Téma peněz ovšem považují za vulgární. Je mimořádně nezdvořilé ptát se, kolik kdo vydělává, anebo kolik jste zaplatili za to či ono. Zde (v Americe), samozřejmě, bychom byli pohoršeni sexuální diskusí u večeře, ale o penězích jsme schopni bavit se celý večer. Jiné kulturní kódy vedou k jinému chování.“

Američané rádi vybírají akcie a totéž milují Číňané. V komunistické Číně byly akciové burzy otevřeny poměrně krátce po zahájení ekonomických reforem. V nekomunistických čínských státech (Hongkong, Singapur, Tchaj-wan) burzy fungovaly již dlouho a vždy se těšily velkému zájmu široké veřejnosti. Čínské domácnosti vykazují tradičně vysokou míru úspor. Když připočteme velkou oblibu loterií a hazardních her v této kulturní oblasti, vychází nám, že Číňané musejí nutně milovat akcie a burzy. A také ano!

Středoevropský postoj k investování a k zacházení s penězi nemůže být odlišnější. Není náhodou, že stavební spoření se státním příspěvkem bylo vynalezeno v Německu a nadšeně přijato v Česku. Dalo by se snad říci, že v zemích, kde oblíbeným jídlem je vepřové se zelím, nelze očekávat velkou toleranci vůči investičnímu riziku. Ale není tomu tak. Poláci již nezapadají do tohoto schématu. Jejich postoj vůči akciím je mnohem vstřícnější. A dokonce ani Češi, Němci a Rakušané nebyli vždy ve své historii takové „konzervy“ jako nyní. Během druhé poloviny 19. století tyto země patřily k oblastem s vysoce rozvinutými akciovými burzami. V roce 1910 dosahovala tržní kapitalizace rakousko-uherských akciových trhů bezmála dvaceti procent kapitalizace burz USA (podle statistiky A. Neymarcka publikované v Haagu v roce 1912). Kdysi jsme tedy bývali burzovní velmocí. Málo si uvědomujeme, že na financování tehdejších prosperujících průmyslových gigantů, jakými byly Škodovy závody, ČKD nebo Poldi Kladno, by banky samy nestačily. Ale přišel rok 1939 a z pražské burzy zmizely akcie bank. Pak přišel rok 1943.
Po porážce u Stalingradu se ceny akcií na území Říše začaly hroutit, což bylo z politických důvodů nepřijatelné. Vůdce zakázal pokles cen akcií, aby neutrpěla bojová morálka. Byly zavedeny minimální závazné cenové limity na úrovni prosince 1941. Předkupní právo měla Říšská banka, která za akcie platila říšskými dluhopisy v nominální hodnotě. Tržní hodnota těchto dluhopisů rovněž nebyla valná, takže není divu, že burzovní obchodování téměř zamrzlo. Až do uzavření trhů pro veřejné obchodování v srpnu 1944, kdy zamrzlo úplně.

Válka skončila. V západní části Německa se burzovní obchody sice obnovily, ale veřejnost již nikdy neměla takový zájem jako dříve – jedna špatná zkušenost formuje názory na desítky let dopředu. V tehdejším Československu, v zemi, která byla socialistická již od roku 1945, nebyla burza znovuotevřena vů­bec.

Špinavé slovo „fond“

Začátkem 90. let proto byla burza pro Čechy španělskou vesnicí. Bohužel i pro architekty kuponové privatizace. Nikdo tehdy neovládal základní principy kapitálových trhů. Tehdejší ekonomičtí reformátoři sice věděli leccos o měnové a rozpočtové politice, ale o teorii burz a investic neznali ani zbla. Znali Keynese a Friedmana, ale jména jako Sharpe nebo Markowitz jim nic neříkala.

Odborní pracovníci Prognostického ústavu se o burzy nezajímali, protože nikdo z nich nikdy nepředpovídal, že se tento druh znalostí bude jednou hodit. Reformátoři ve své drtivé většině dokonce ani neovládali základní odborné termíny. Tomáš Ježek, který snad jako jediný prosazoval založení komise pro cenné papíry a burzy ještě včas, byl osamoceným hlasem v poušti. Vláda tehdy prosadila kuponovou privatizaci, aniž by sama vůbec chápala, co činí. Samotné rozdání akcií oproti kuponům proběhlo sice technicky bezchybně, ale následoval finanční ekvivalent pekla. Naprosto zbytečně byla poškozena mezinárodní pověst České republiky. V domácím rámci pak devastující ztráty utrpěla pověst kapitálového trhu. Slovo „fond“ se stalo nadávkou.

Dodnes česká ekonomika nese následky tohoto diletantismu. Role regionálního burzovního centra se s chutí zhostila Varšava. České podniky jsou přehnaně závislé na bankovních úvěrech, zatímco domácí investoři nemají možnost uplatnit svůj kapitál doma: pražská burza nenabízí dostatek akcií.

Nejslabším článkem bylo zavedení investičních privatizačních fondů. Veřejnost vlastnila jejich obchodovatelné akcie. Nebyly předmětem žádného dozoru. Dozor neexistoval ani na úrovni státu ani na úrovni správy a uložení cenných papírů. Neexistovala právní ochrana minoritních akcionářů ani informační povinnost na úrovni vyspělého světa. Toto vše tvořilo dohromady recept na katastrofu. Záhy bylo jasné, že kdo na volném trhu skoupí většinu akcií některého investičního privatizačního fondu, může si s ním beztrestně dělat, co se mu zlíbí. A tak se i stalo během let 1995–1996.

Komise pro cenné papíry byla založena až v roce 1998, kdy už se všechny velké škody dávno staly. Nejtrvalejší škodou byla deformace veřejného mínění a důkladné zneuctění slova „fond“. Dodnes má mnoho Čechů takřka alergii na tento typ investování, ačkoli nynější otevřené podílové fondy netrpí ani jedním z rizikových faktorů jako neblaze proslulé IPF.

V první řadě, existuje dozor: Česká národní banka dokáže být ostrá jako vlčák. Dále, existuje standardní a perfektně osvědčený systém uložení a správy cenných papírů. Během finanční krize od roku 2007 došlo ve finančním světě k řadě skandálů, ale ani jeden z nich se netýkal otevřených podílových fondů -díky tomuto typu dozoru.

Kromě toho, otevřené podílové fondy nelze ovládnout skoupením většinového podílu na burze. Nemají totiž akcie spojené s hlasovacím právem, nýbrž podíly, které lze vždy zpětně odprodat, ale nikoli veřejně obchodovat. Navíc je poměrně málo známé, že na rozdíl od banky nemůže otevřený podílový fond nikdy zkrachovat. Jeho hodnota může kolísat podle vývoje cenných papírů na burze, ale kapitálová přiměřenost fondu je vždy z definice stoprocentní.
Také nově zakládané penzijní fondy druhého a třetího pilíře jsou založeny na stejném principu, ale obavy z „vytunelování“ stále zbytečně straší veřejnost. Rozdíl je přitom zásadní: v 90. letech se tunelovat smělo. Nyní již nikoli.

Nudné investování – správné investování

Burza poskytne každému, co chce: kdo touží po vzrušení,může ho mít, co hrdlo ráčí. Kdo se zajímá o výnosy, dostane výnosy. Není dobré kombinovat obojí. Pro zodpovědného investora burza není jenom další druh hazardní hry.

V odpovědi na otázku, jak se lze ve spletité problematice kapitálových trhů vyznat, byla řeč o dvou cestách. Jaká je tedy ta jednoduchá? Za prvé, uvědomit si, že jsou jen dva základní typy investic. Úročené a majetkové. První z nich nenesou takřka nic. Jsou vhodné jen k bezpečnému zaparkování peněz na určitou dobu. Pouze majetkové investice „něco“ skutečně nesou. Je to proto, že jejich hodnota roste s tím, jak v ekonomice bobtná objem peněz. Ve vyspělých ekonomikách je to kolem sedmi procent v dlouhodobém průměru. Majetkové investice se dělí na dvě hlavní skupiny: nemovitosti a akcie. K první skupině lze říci jen jedno: pořiďte si vlastní bydlení. Ale nemějte všechny peníze v nemovitostech, jde o nelikvidní investici, která také není bez rizik.

S akciemi nespekulujte. Nedělejte více obchodů, než je naprosto nezbytně třeba. Nesnažte se vybírat šampiony, obvykle se spletete. Investujte do dobře diverzifikovaného mezinárodního portfolia. Respektujte investiční horizont: akcie nejsou nástroj pro rychlé zbohatnutí. Pokud se přece jen rozhodnete zbohatnout na akciových spekulacích, nejprve hodně čtěte a vzdělávejte se (ale raději to nezkoušejte).

Neinvestujte jednorázově velké částky, ale pravidelně, stejné částky, měsíc co měsíc, ať se na trzích děje cokoli. I pravidelný investor by měl o akciích něco vědět a vzdělání není nikdy na škodu. Proto čtěte, abyste věděli o burzách více než členové české vlády z roku 1993 (což není příliš vysoký cíl). Ale pokud budete sledovat burzovní zprávy, nepropadejte pokušení hned „něco“ dělat. Buďte rozvážní a sledujte dlouhodobé cíle, zejména v obdobích propadu, recese a všeobecné skepse. Kdo koupil levně akcie uprostřed všeobecné deprese začátkem roku 2009, dobře koupil.

A ještě jedna rada. Na večírcích se bavte o čemkoli, jenom ne o tom, jaké akcie půjdou nahoru. „Večírková“ investiční doporučení končí téměř vždycky špatně. To už si raději berte příklad z Francouzů. Savoir vivre, savoir faire. Takže hodně úspěchů!


Peníze jsou v Americe důkazem osobního úspěchu. Úspěšně investovat neznamená jen vydělat peníze. Je to důkaz o správnosti vlastního intelektu. prestiti Začátkem 13. století potřebovala Benátská republika finance na vedení válek s Janovem a s Padovou. Benátčané pro tuto příležitost vynalezli veřejně obchodované státní dluhopisy zvané „prestiti“. Česky jednoduše půjčky. Tyto cenné papíry v zásadě připomínaly státní dluhopisy, jak je známe dnes.

V Česku jsou bankovní vklady vysoce populární. Lidé mají v bankách uloženo 1790 miliard korun. Dluhopisy přestaly být v průběhu času nástrojem šlechty a bohatých kupců. Během viktoriánské a edwardiánské epochy se staly rozšířenou investicí pro veřejnost. Přinejmenším pro vyšší střední třídy v rámci britského impéria. Dluhy většiny vyspělých zemí jsou tak velké, že jiná než inflační cesta prostě není aritmeticky možná.

Investujte, když teče krev Investice bývají nejlevnější tehdy, když teče krev. To platilo dávno před Nathanielem Rothschildem, který tuto pověstnou větu pronesl při rozhovoru s klientem během povstání Pařížské komuny v roce 1871. Tehdy šlo o francouzské státní dluhopisy, které byly vzhledem k revoluci k mání za polovinu nominální hodnoty. Vůdce zakázal pokles Po porážce u Stalingradu se ceny akcií na území Říše začaly hroutit, což bylo z politických důvodů nepřijatelné. Vůdce zakázal pokles cen akcií, aby neutrpěla bojová morálka. Byly zavedeny minimální závazné cenové limity na úrovni prosince 1941. Předkupní právo měla Říšská banka, která za akcie platila říšskými dluhopisy v nominální hodnotě. Ani tržní hodnota těchto dluhopisů nebyla valná, takže není divu, že burzovní obchodování téměř zamrzlo. V komunistické Číně byly akciové burzy otevřeny poměrně krátce po zahájení ekonomických reforem. V nekomunistických čínských státech burzy fungovaly již dlouho a vždy se těšily velkému zájmu široké veřejnosti. Čínské domácnosti vykazují tradičně vysokou míru úspor.